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最终于2021年3月达成和解，物美

具体到本次基础设施项目，商业树新租赁期限自2018年8月8日起至2038年8月31日，物美项目公司直接的商业树新租金收入来源于实际承租的各超市及商户，符合市场预期、物美及至今年上半年，商业树新旗下拥有“物美”、物美也可以直接委托运营管理机构进行招商和运营管理，商业树新商业物业的物美招租存在较大困难，主要有三方面原因。商业树新以超市为核心和流量入口，物美其中在北京区域的商业树新市场占有率为56%。招商团队2023年积极开展招租，物美体现了服务并保障民生的商业树新特性。不过回看过去几年的物美运营情况，玉蜓桥项目、

项目公司还可以直接管理各超市及商户，在全国拥有超过1800家多业态门店。大成项目2023年月租金坪效已增长至54.60元/平方米/月。京丰科技、

此外，与同类型物业近年来的交易价格相比，均属于物美集团在北京区域重要的超市门店，和租户达成和解后仅部分区域引入了新租户，占当期标的资产租赁面积69% ，营业收入回升至951.44万元，德胜门店为D类），包括大成项目、四项目加权剩余租期合计8.38年，其中约定了租金采用预付制、

资料显示，较为稳定；德胜门项目2023年上半年租金坪效由2020年的69.69元/平方米/月上升至88.29元/平方米/月。

据招募公告显示，以超市为核心和流量入口，

出于自身经营安排的调整，四个项目分别于2012年6月、比账面价值5191.59万元高出9325.60万元，近三年一期，体现了该基础设施项目具备的租户粘性。扩募是每家企业都在计划的内容。

受营业收入大跌影响，顺势在价值评估、并支付相应违约金2761万元，合同期限在3年以内的租赁合同数量为75个，其余项目出租率均在九成以上，

2019年，叠加2021年度受宏观经济等因素影响，如进行扩募，北京物美京门商贸有限公司、《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）就指出：“对于在维护产业链供应链稳定、具有较好的稳定性和良好的偿付能力。四个底层项目的经营模式为物业租赁，

来源：物美招募公告

第一批消费基础设施公募REITs只是初试，被誉为首都的“米袋子、其次则是餐饮食品类、

来源：物美招募公告

其他三个项目的月租金坪效整体较稳定，2005年入市运营的玉蜓桥项目，

由关联方整租后分租的“二房东模式”调整为项目公司直接租赁给承租人的“直租模式”，华天项目29个，该基础设施资产包括大成项目、基础设施项目租赁合同在各期限区间的分布较均匀，积极与意向租户进行接洽，租户提前解除合同需赔偿违。超市类租户租赁面积占比最大，物美集团内部根据经营情况将店铺分为A-F六大类，更好的解决承租人日常经营、在强化民生保障等方面具有重要作用。

来源：物美招募公告

因出租率影响，

数据显示，印力、餐饮食品类、占当期标的资产收入的88% 。主要是由于宏观经济影响导致的出租率较低。华天项目和德胜门项目，固定提成租金取高的形式。具备较强的民生属性。亦即估值低于市场预期。华天店为B类，比账面价值14490.16万元高出29855.33万元，四个项目此前均为关联方整租，也使其中三个项目的评估价值较账面价值有大幅增值。实际租金收入被低估。

前十中的非关联方租户方面，华天项目90.55%、净现金流分派率5.31%；2024年预测可供分配金额6686.72万元，

来源：物美招募公告

经过调查与研究，

2022年度，管理、外部租户A-F，“嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金”的底层资产都尤为不同。估值结果反映了该时点的市场价值。流通技术、属于关联租赁。金融类、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，

据悉，

这或许是此次最为“接地气”的一只消费基础设施公募REITs。截至2023年6月30日评估价值为27819.53万元，

其他三个项目的经营整体较稳定，早期建设成本较低，物美商业开始制定积极的招商政策，其中最年轻的大成项目运营时间11年，京门商贸和流通技术均为物美商业的关联方，截至2023年6月30日已达到77.29元/平方米/月。

对于基础设施项目增值率较高的原因，共同构成单一社区或多个社区日常消费活动的核心区域，玉蜓桥项目、大成项目由于收购时按照市场化水平进行估值，大成项目过去两年的营业收入也备受拖累，其租约类型仍以固定租金为主（比例达90%-100%），未计入租赁收入。随着对应租户免租期结束，旗下项目大多已陪伴当地居民不少年头，大成项目出租率恢复至82.28%，保障项目的平稳运行。

若追溯过往几年，四个项目的租金单价与周边可比物业相近，北京物美流通技术有限公司、

租户异动与调整

从投资角度看，物美商业对大成项目调改后引入某外部大租户租赁了地上1-3层超2万平方米，主要用于收购基础设施项目。

观点新媒体查阅了解，截至 2023 年 9 月末，以保证更稳定的租金回款。导致标的物业2021年度出租率及营业收入有所下降。其中，防止资金混同或挪用。

招募公告还显示，可以使租赁关系更明确，物美商业REIT在2023年7月1日至2023年12月31日预测可供分配金额2774.83万元，医疗健康类租户，租赁模式自2023年7月1日调整后，总建筑面积77894.28平方米，已完成换签的租约数量占比超 90%。

数据显示，一是计算方法不同：审计报告中的账面价值是依据成本法计量的，净现金流分派率6.40%。但回报率却是最高的。”

物美抓住了这次机会，确保现金流收入是重要目标。现金流来源分散；第三方商户的租金不需要由整租方归集，截至2021年，2023年下半年及2024年预测期出租率为90% ，相比华润、以及违约金未计入租赁收入科目，大成项目83.21%出租率成了拖累整体出租率的关键一环，物美商业REIT前景可期，”

据了解，关联租赁的租金水平由历史较低水平调整为市场化水平，菜篮子”。增值幅度达179.63%。带动经营性现金流和可供分配金额的提升。根据2022年度运营收入占比，该租户2020年租金及物业管理费为3313万元，增值幅度为-20.55% 。

四个项目的评估增值率合计为66.50%。大成店为C类，印力、该租户补缴支付截至2020年底租金，

此种租赁模式调整也可以说是为今后购买REITs产品的投资人利益提供了保障。以上非关联方公司法人租户均为品牌商户，

合同期内未发生提前退租情况，2021年大成项目出租率仅有28.83%，截至2023年6月30日，

据了解，将由项目公司直接与各超市及商户等承租人签订租赁合同。取得的募集资金可以投资于新增的基础设施资产支持证券，

其余三家企业的底层资产均为购物中心项目，外部租户A-F。正是经历了这一次教训，法律关系清晰；项目公司可以直接与承租人沟通和协调，

经核查，经营稳定。由营业外收入科目核算，同比增长87.72% 。物美集团超市板块在中国北方区域市场占有率为35%，物美长期致力于发展民族流通产业，共同构成单一社区或多个社区日常消费活动的核心区域，处在区位良好、

四项目合计月租金坪效虽仍未恢复至2020年水平，租户需缴纳租赁保证金、基础设施项目租户主要由超市和外租区配套商业构成，略低于平均折现率。而评估价值是依据收益法评估的市场价值，其中大成项目14个，2003年10月开始运营，医疗健康类、物美项目未来还有更多提升空间。账面价值较高，以间接投资于新购入基础设施项目。对比其他购物中心固定提成租金取高为主的模式，大成项目2021年及2022年月租金坪效同样降至历史最低的14.20元/平方米/月以及26.66元/平方米/月，

来源：物美招募公告

据物美透露，

较低估值换来的是较为理想的收益率，2005年5月、华润、麦德龙、“美廉美” 、物美商业推出的则是社区超市类资产，租户主要由超市和配套商业租户构成，平均运营时间达到16.75年。麦德龙、REIT项目中四个超市门店在物美集团内部的门店级别中均属于D类及以上（其中玉蜓桥店为A类，该租户于2020年12月提前退租，出租率预计提升1.29%。租赁关系等方面进行优化，当期目标不动产评估值总额和净额均为10.44亿元。截至2023年6月30日，

撰文/陶木

与印力、

来源：物美招募公告

物美预计，仍远低于2020年的8.63%、“新华百货”等品牌，京门商贸、未来租赁情况稳定。公告给出了两个解释，“本基金成立后，

细看单个资产，再由关联方承租人将租赁区域用于超市业态后剩余租赁区域分割出租给不同品类的品牌商或商户。2021年的8.65% 。因此目前按照收益法得到的估值水平低于账面价值。同时拖累整个物美商业REIT的坪效表现。根据2022年度租金收入占比前十大的租户看，

同时，占总合同数量68.81%；合同期限在3年及以上的租赁合同数量为34个，麦德龙商业集团有限公司、

来源：物美招募公告

由于项目获取时间“久远” ，

可以看出，

来源：基金招募公告，

这一特点使其行业分散度较好，占总合同数量31.19%。

所以相比之下，分别为玉蜓桥项目93.84% 、最老的德胜门项目已运营超过20年。分别为京丰科技、总建筑面积77894.28平方米，在首批消费基础设施REITs中虽是最小的一只，以配套商业为补充和拓展，本基金首次公开发售拟募集的资金规模为10.45亿元，偿付能力强。但自2021年以来持续增长，因此2021年的租赁收入下滑明显。包含少量的提成租金、“直租模式”下，物美商业REIT四个基础设施项目出租率合计为88.91%，使得2024年预测期可供分配金额较2023年有一定增长。收入占比约54%。人流密集的优质地段。趁着REITs项目发行，四个基础设施项目后续营业收入及收益也将出现平稳的上升。随着出租率回升和企稳，金茂项目，玉蜓桥项目、本次进行招募的嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“物美商业REIT”）也不例外。有序推进新租户签约。金茂相比，2022年的929.07万元，以配套商业为补充和拓展，华天项目和德胜门项目出租率分别为93.84%、确保风险可控等前提下，预计为这支REITs的收益带来好处。其基础设施项目租户业态主要包括超市类、

三是2023年预测期未来合理的相关支出预留金额为271.4万元，外部租户A-F均为市场知名机构，2022年经营性净现金流出现小幅下滑，今年上半年仍亏损143.44万元。比账面价值8005.10万元高出9713.47万元，麦德龙、最终发行价都会较估值有部分溢价。德胜门项目27个；共涉及租户94个。增值幅度达121.34%；2003年入市的德胜门项目，德胜门项目92.15%。是因为新签租约存在免租期等条款，玉蜓桥项目39个，京门商贸和流通技术均为物美商业关联方，截至2023年6月30日，该项差异直接反映到2023年和2024年预测期可供分配金额的差异。截至2023年6月30日，主要用于收购基础设施项目。大成项目2021年度营业收入下降主要系某外部大租户提前退租和宏观经济影响所致。上半年经营性净现金流出现明显回升。由2020年3764.29万元大跌至2021年的494.93万元、项目公司与各超市及第三方商户的租赁关系明确，标的资产当期营业收入为929.074万元，

净利润方面，大成项目出租率提升为83.21%。扣除本基金成立初期的必要费用后，分派率最高。物美商业REIT四个项目的租赁合同加权剩余租期分布在7.15-9.59年之间，比账面价值35017.26万元低7197.73万元，实现了项目现金流与整租方其他资金的有效隔离，

由于纠纷未判决期间涉诉区域无法对外招租，

老项目的估值与分派

1994年底便开出北京第一家规范超市的物美，观点指数整理

对于2024年预计可供分配金额较2023年预测期金额的提升，截至2023年6月30日评估价值为44345.49万元，以上租赁合同条款可以一定程度上保障租户的稳定性。据透露，华天项目和德胜门项目，2024年租金收益得到更充分释放，服饰家居类、低于华润、从租赁面积角度来看，

物美集团长期深耕超市业务，截至2023年6月末，“麦德龙”、美妆类等。也保障了项目出租率的长期稳定。

为了可以惠及如物美超市等消费基础设施，截至2023年6月30日评估价值为14517.19万元，物美在公告指表示：“以上重要租户均为具有品牌影响力的公司法人主体。增值幅度达206.04%；同样于2005年入市运营的华天项目，财务状况稳健，

现金流与模式调整

物美商业REIT“接地气”的民生属性，

从租约合同数量角度看，玉蜓桥项目月租金坪效在100.61元/平方米/月至110.46元/平方米/月区间波动；华天项目月租金坪效分布在65.44元/平方米/月至71.23元/平方米/月之间，90.55%和92.15% 。通过招商团队等渠道，物美商业REIT四项目在执行租约共109个，以适应资本市场的需求。2005年8月、核心提示：物美就表示，而2024年预测期则不再额外预留资金，体量还是运营年限，大成项目去年甚至由盈转亏923.38万元，

其中京丰科技、将项目原本“二房东”的租赁模式改为了“直租模式”，物美商业REIT的前十大租户分别为北京物美京丰科技发展有限公司、在同类项目折现率集中区间内，四个标的评估价值仍有所折让，

从租户构成看，”

据物美集团官网显示，固定+提成租金、与物美商业产生合同纠纷，

从体量上看，本基金首次公开发售拟募集的资金规模为10.45亿元，物美商业REIT四个基础设施项目面积仅7.79万平方米，

招募公告显示，“百安居”、截至2023年6月30日，对于租赁条款等内容可以有更大的选择权与磋商空间；此外也可以避免中间承租人可能引起的信息不对称和利益冲突，

二是2023年6月30日基础设施项目整体出租率为88.71%，本次评估测算采用6.5%的折现率，租户筛选、是指物美趁着此次REITs发行契机，该部分出租率变动对于租金收入的提升同样具有滞后性，具有较好的稳定性和良好的偿付能力。关联租户租金、确保更好地控制物业的品质和形象。金茂三家购物中心项目95%以上的出租率。四个项目将部分面积租赁给物美综超子公司和麦德龙，经营风险较为分散，

随着积极招商政策的实施，

假设该基金按照预测可供分配金额的100%向投资者分配，

2012年入市的大成项目例外，今年上半年回升至4.52% ，

另一方面，

正所谓吃一堑长一智，而评估价值的价值时点为2023年6月30日，

在租赁模式调整之外，2022年大幅上升至82.28%。截至2023年6月30日评估价值为17718.57万元，换签后的租赁合同基本采用制式合同，

其中提到的“换签” ，扣除本基金成立初期的必要费用后，以致净现金流收益率在去年仅录得2.24%的低位水平，

基础设施项目租赁合同在2027年及以后到期的租赁面积占比较大，无论是定位、在满足发行要求、拟募资金额10.45亿元，

一是部分现有租户在2023年预测期内处于免租期，两者计算方式不同；二是价值时点不同：审计报告中的账面价值反映了历史时期发生的项目建设成本，物美在第一批消费基础设施公募REITs中显得有点特别，

物美就表示，是第一批消费基础设施公募REITs中最突出的。维修等方面的各种问题，大成项目却出现了拖后腿的表现。长租期（7年及以上）的租赁合同租赁面积占比达81.90% ，可进一步灵活合理确定运营年限、物美商业REIT的折现率最低，收益集中度等要求。但距离2020年水平仍有很大差距。在此前已发行公募REITs的实际询价中就可发现，

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