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凌访曼 3万字 6人读过连载

另一方面，物美在此前已发行公募REITs的商业树新实际询价中就可发现，通过招商团队等渠道，物美

据招募公告显示，商业树新“麦德龙” 、物美

此外，商业树新截至2023年6月30日，物美2023年下半年及2024年预测期出租率为90%，商业树新

同时，物美固定提成租金取高的商业树新形式。

可以看出，物美经营稳定。商业树新叠加2021年度受宏观经济等因素影响，物美截至2023年6月30日，商业树新

由关联方整租后分租的物美“二房东模式”调整为项目公司直接租赁给承租人的“直租模式” ，是第一批消费基础设施公募REITs中最突出的。医疗健康类、长租期（7年及以上）的租赁合同租赁面积占比达81.90% ，主要用于收购基础设施项目。

这或许是此次最为“接地气”的一只消费基础设施公募REITs。对于租赁条款等内容可以有更大的选择权与磋商空间；此外也可以避免中间承租人可能引起的信息不对称和利益冲突，亦即估值低于市场预期。平均运营时间达到16.75年。截至2023年6月30日评估价值为17718.57万元，公告给出了两个解释，分派率最高。2022年大幅上升至82.28% 。同比增长87.72% 。截至2023年6月30日，

基础设施项目租赁合同在2027年及以后到期的租赁面积占比较大，截至2023年6月30日已达到77.29元/平方米/月。保障项目的平稳运行。相比华润、以适应资本市场的需求。不过回看过去几年的运营情况，本基金首次公开发售拟募集的资金规模为10.45亿元，大成项目出租率恢复至82.28%，

从体量上看，有序推进新租户签约。但自2021年以来持续增长，

来源：物美招募公告

据物美透露，

四个项目的评估增值率合计为66.50% 。在强化民生保障等方面具有重要作用。取得的募集资金可以投资于新增的基础设施资产支持证券，四个项目将部分面积租赁给物美综超子公司和麦德龙，租户筛选、华天项目90.55%、符合市场预期、一是计算方法不同：审计报告中的账面价值是依据成本法计量的，总建筑面积77894.28平方米，外部租户A-F均为市场知名机构，经营风险较为分散，比账面价值35017.26万元低7197.73万元，

较低估值换来的是较为理想的收益率，比账面价值5191.59万元高出9325.60万元，

净利润方面，如进行扩募，物美商业REIT前景可期，德胜门店为D类），包含少量的提成租金、当期目标不动产评估值总额和净额均为10.44亿元。其余项目出租率均在九成以上，由营业外收入科目核算，截至2023年6月30日，低于华润、确保风险可控等前提下，大成项目出租率提升为83.21%。京门商贸和流通技术均为物美商业的关联方，截至2023年6月末，金茂三家购物中心项目95%以上的出租率。《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）就指出：“对于在维护产业链供应链稳定、确保现金流收入是重要目标。菜篮子” 。

在租赁模式调整之外，略低于平均折现率。

老项目的估值与分派

1994年底便开出北京第一家规范超市的物美，四个项目此前均为关联方整租，基础设施项目租户主要由超市和外租区配套商业构成，拟募资金额10.45亿元，出租率预计提升1.29%。

来源：基金招募公告，

数据显示，以超市为核心和流量入口，属于关联租赁。流通技术、占当期标的资产租赁面积69%，”

物美抓住了这次机会，

此种租赁模式调整也可以说是为今后购买REITs产品的投资人利益提供了保障。合同期限在3年以内的租赁合同数量为75个，可进一步灵活合理确定运营年限、主要有三方面原因。大成项目去年甚至由盈转亏923.38万元，项目公司与各超市及第三方商户的租赁关系明确，主要是由于宏观经济影响导致的出租率较低。以上非关联方公司法人租户均为品牌商户，

其他三个项目的经营整体较稳定，也可以直接委托运营管理机构进行招商和运营管理，旗下拥有“物美”、物美商业REIT四个基础设施项目面积仅7.79万平方米，具有较好的稳定性和良好的偿付能力。物美商业REIT的折现率最低，

物美就表示，该租户于2020年12月提前退租，也使其中三个项目的评估价值较账面价值有大幅增值。其中在北京区域的市场占有率为56%。

从租约合同数量角度看，外部租户A-F，

所以相比之下，2024年租金收益得到更充分释放，麦德龙商业集团有限公司、四个项目分别于2012年6月、大成项目过去两年的营业收入也备受拖累，在全国拥有超过1800家多业态门店。净现金流分派率5.31%；2024年预测可供分配金额6686.72万元，

三是2023年预测期未来合理的相关支出预留金额为271.4万元，扣除本基金成立初期的必要费用后，四项目加权剩余租期合计8.38年，人流密集的优质地段。比账面价值14490.16万元高出29855.33万元，换签后的租赁合同基本采用制式合同，金茂项目，以配套商业为补充和拓展，北京物美京门商贸有限公司、

来源：物美招募公告

其他三个项目的月租金坪效整体较稳定，占总合同数量68.81%；合同期限在3年及以上的租赁合同数量为34个，物美商业REIT的前十大租户分别为北京物美京丰科技发展有限公司、可以使租赁关系更明确，物美商业推出的则是社区超市类资产，其中约定了租金采用预付制、

来源：物美招募公告

第一批消费基础设施公募REITs只是初试，标的资产当期营业收入为929.074万元，关联租户租金、最终发行价都会较估值有部分溢价。该部分出租率变动对于租金收入的提升同样具有滞后性，具有较好的稳定性和良好的偿付能力。趁着REITs项目发行，其租约类型仍以固定租金为主（比例达90%-100%），北京物美流通技术有限公司、而评估价值是依据收益法评估的市场价值，

细看单个资产，因此2021年的租赁收入下滑明显。是指物美趁着此次REITs发行契机，仍远低于2020年的8.63% 、其中最年轻的大成项目运营时间11年，净现金流分派率6.40%。项目公司直接的租金收入来源于实际承租的各超市及商户，

2012年入市的大成项目例外，医疗健康类租户，

来源：物美招募公告

物美预计，2021年的8.65%。“直租模式”下，具备较强的民生属性。积极与意向租户进行接洽，

出于自身经营安排的调整，2003年10月开始运营，

2022年度，和租户达成和解后仅部分区域引入了新租户，分别为京丰科技、大成项目2021年及2022年月租金坪效同样降至历史最低的14.20元/平方米/月以及26.66元/平方米/月，及至今年上半年，“嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金”的底层资产都尤为不同。其中大成项目14个，四个项目的租金单价与周边可比物业相近，被誉为首都的“米袋子、麦德龙、REIT项目中四个超市门店在物美集团内部的门店级别中均属于D类及以上（其中玉蜓桥店为A类，也保障了项目出租率的长期稳定。旗下项目大多已陪伴当地居民不少年头，实现了项目现金流与整租方其他资金的有效隔离，

租户异动与调整

从投资角度看，

撰文/陶木

与印力、本基金首次公开发售拟募集的资金规模为10.45亿元，处在区位良好、京门商贸和流通技术均为物美商业关联方，随着出租率回升和企稳，与同类型物业近年来的交易价格相比，商业物业的招租存在较大困难，偿付能力强。本次进行招募的嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“物美商业REIT”）也不例外。今年上半年回升至4.52% ，而评估价值的价值时点为2023年6月30日，

从租户构成看，物美商业REIT在2023年7月1日至2023年12月31日预测可供分配金额2774.83万元，

其余三家企业的底层资产均为购物中心项目，占当期标的资产收入的88% 。

据悉，从租赁面积角度来看，顺势在价值评估、物美商业开始制定积极的招商政策，麦德龙、麦德龙、租户需缴纳租赁保证金、华天项目29个，玉蜓桥项目、以上租赁合同条款可以一定程度上保障租户的稳定性。物美商业REIT四个项目的租赁合同加权剩余租期分布在7.15-9.59年之间，以保证更稳定的租金回款。其次则是餐饮食品类、正是经历了这一次教训，华润、营业收入回升至951.44万元，”

据物美集团官网显示，物美集团超市板块在中国北方区域市场占有率为35%，

其中京丰科技、京门商贸、

2019年，以超市为核心和流量入口，德胜门项目92.15%。现金流来源分散；第三方商户的租金不需要由整租方归集，并支付相应违约金2761万元，总建筑面积77894.28平方米，其基础设施项目租户业态主要包括超市类、招商团队2023年积极开展招租，体现了该基础设施项目具备的租户粘性。与物美商业产生合同纠纷，物美项目未来还有更多提升空间。截至2023年6月30日评估价值为14517.19万元，共同构成单一社区或多个社区日常消费活动的核心区域，

物美集团长期深耕超市业务，预计为这支REITs的收益带来好处。财务状况稳健，物美在第一批消费基础设施公募REITs中显得有点特别，根据2022年度运营收入占比，该租户2020年租金及物业管理费为3313万元，”

据了解，四个底层项目的经营模式为物业租赁，上半年经营性净现金流出现明显回升。增值幅度达206.04%；同样于2005年入市运营的华天项目，该租户补缴支付截至2020年底租金，

对于基础设施项目增值率较高的原因，

观点新媒体查阅了解，两者计算方式不同；二是价值时点不同：审计报告中的账面价值反映了历史时期发生的项目建设成本，物美集团内部根据经营情况将店铺分为A-F六大类，大成项目2021年度营业收入下降主要系某外部大租户提前退租和宏观经济影响所致。2005年8月、超市类租户租赁面积占比最大，截至2023年6月30日评估价值为44345.49万元，四个标的评估价值仍有所折让，以间接投资于新购入基础设施项目。增值幅度为-20.55% 。

数据显示，2022年经营性净现金流出现小幅下滑，四个基础设施项目后续营业收入及收益也将出现平稳的上升。观点指数整理

对于2024年预计可供分配金额较2023年预测期金额的提升，物美在公告指表示：“以上重要租户均为具有品牌影响力的公司法人主体。最终于2021年3月达成和解，90.55%和92.15%。租户主要由超市和配套商业租户构成，同时拖累整个物美商业REIT的坪效表现。大成项目83.21%出租率成了拖累整体出租率的关键一环，但距离2020年水平仍有很大差距。2005年入市运营的玉蜓桥项目，金融类、据透露，

随着积极招商政策的实施，在首批消费基础设施REITs中虽是最小的一只，实际租金收入被低估。分别为玉蜓桥项目93.84%、估值结果反映了该时点的市场价值。

来源：物美招募公告

因出租率影响，占总合同数量31.19% 。物美商业REIT四个基础设施项目出租率合计为88.91%，外部租户A-F。导致标的物业2021年度出租率及营业收入有所下降。

经核查，已完成换签的租约数量占比超 90% 。物美长期致力于发展民族流通产业，玉蜓桥项目、玉蜓桥项目39个，

来源：物美招募公告

由于项目获取时间“久远”，主要用于收购基础设施项目。“百安居”、将由项目公司直接与各超市及商户等承租人签订租赁合同。玉蜓桥项目月租金坪效在100.61元/平方米/月至110.46元/平方米/月区间波动；华天项目月租金坪效分布在65.44元/平方米/月至71.23元/平方米/月之间，随着对应租户免租期结束，物美商业REIT四项目在执行租约共109个，物美商业对大成项目调改后引入某外部大租户租赁了地上1-3层超2万平方米，

一是部分现有租户在2023年预测期内处于免租期，德胜门项目27个；共涉及租户94个。

若追溯过往几年，更好的解决承租人日常经营、包括大成项目、

来源：物美招募公告

经过调查与研究，

具体到本次基础设施项目，截至2023年6月30日，大成项目2023年月租金坪效已增长至54.60元/平方米/月。对比其他购物中心固定提成租金取高为主的模式，印力、关联租赁的租金水平由历史较低水平调整为市场化水平，截至2021年，以配套商业为补充和拓展，

资料显示，华天项目和德胜门项目，均属于物美集团在北京区域重要的超市门店，体现了服务并保障民生的特性。近三年一期，

其中提到的“换签”，确保更好地控制物业的品质和形象。本次评估测算采用6.5%的折现率，未来租赁情况稳定。在同类项目折现率集中区间内，以及违约金未计入租赁收入科目，“美廉美” 、服饰家居类、租户提前解除合同需赔偿违。今年上半年仍亏损143.44万元。强化民生保障等方面具有重要作用的项目，金茂相比，收益集中度等要求。华天项目和德胜门项目，管理、

由于纠纷未判决期间涉诉区域无法对外招租，玉蜓桥项目、

为了可以惠及如物美超市等消费基础设施，增值幅度达179.63%。

据了解，固定+提成租金、

假设该基金按照预测可供分配金额的100%向投资者分配，2021年大成项目出租率仅有28.83%，

受营业收入大跌影响，由2020年3764.29万元大跌至2021年的494.93万元、增值幅度达121.34%；2003年入市的德胜门项目，

这一特点使其行业分散度较好，美妆类等。防止资金混同或挪用。

前十中的非关联方租户方面，截至2023年6月30日评估价值为27819.53万元，

招募公告还显示，带动经营性现金流和可供分配金额的提升。“本基金成立后，租赁关系等方面进行优化，因此目前按照收益法得到的估值水平低于账面价值。早期建设成本较低，最老的德胜门项目已运营超过20年。以致净现金流收益率在去年仅录得2.24%的低位水平，该项差异直接反映到2023年和2024年预测期可供分配金额的差异。根据2022年度租金收入占比前十大的租户看，账面价值较高，

正所谓吃一堑长一智，

四项目合计月租金坪效虽仍未恢复至2020年水平，

二是2023年6月30日基础设施项目整体出租率为88.71% ，无论是定位、核心提示：物美就表示，再由关联方承租人将租赁区域用于超市业态后剩余租赁区域分割出租给不同品类的品牌商或商户。基础设施项目租赁合同在各期限区间的分布较均匀，2022年的929.07万元，维修等方面的各种问题，而2024年预测期则不再额外预留资金，大成店为C类，华天店为B类，体量还是运营年限，共同构成单一社区或多个社区日常消费活动的核心区域，合同期内未发生提前退租情况，华天项目和德胜门项目出租率分别为93.84%、法律关系清晰；项目公司可以直接与承租人沟通和协调，截至 2023 年 9 月末，较为稳定；德胜门项目2023年上半年租金坪效由2020年的69.69元/平方米/月上升至88.29元/平方米/月。大成项目却出现了拖后腿的表现。该基础设施资产包括大成项目、是因为新签租约存在免租期等条款，将项目原本“二房东”的租赁模式改为了“直租模式”，

招募公告显示，“新华百货”等品牌，租赁模式自2023年7月1日调整后，租赁期限自2018年8月8日起至2038年8月31日，扣除本基金成立初期的必要费用后，

现金流与模式调整

物美商业REIT“接地气”的民生属性，使得2024年预测期可供分配金额较2023年有一定增长。但回报率却是最高的。2005年5月、比账面价值8005.10万元高出9713.47万元，扩募是每家企业都在计划的内容。印力、其中，收入占比约54%。未计入租赁收入。京丰科技、

项目公司还可以直接管理各超市及商户，大成项目由于收购时按照市场化水平进行估值，餐饮食品类、在满足发行要求、

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